Da Norges Bank satte opp rentene i 2021 var det mange, inklusive undertegnede, som sa at inflasjonen ville forbli lav og at det ikke ville ha non hensikt å heve rentene. Inflasjonen økte imidlertid raskt, med tilhørende hopp i rentene både hjemme og ute. Alle mine prognoser for 2022 og 2023 slo feil. Når man nå skulle forklare hvorfor vi fikk inflasjonen, lente stadig flere økonomer seg på Phillips-kurver, teorier om pengemengde, og de store budsjettunderskuddene i offentlig sektor som årsaker til at vi fikk høy inflasjon.
Nå som inflasjonen er på vei ned, og overraskende raskt på vei ned, er det grunn til å spørre seg om dette holder stikk. Var det virkelig mangel på arbeidskraft, høy pengemengdevekst og store offentlige underskudd som drev inflasjonen til nye høyder. Og sist, men ikke minst, tok samfunnet skade av denne inflasjonsbølgen?
Phillips-kurven var aldri en stabil empirisk sammenheng. Så heller ikke i Norge. Lønnveksten var lav før inflasjonen tok av, og nå i år høy, det mens arbeidsledigheten stiger. En fornuftig tilnærming er å tenke på slikt i reelle termer; at når det er mangel på arbeidskraft så stiger reallønnen. Men her er sammenhengen enda svakere. Vi hadde reallønnsnedgang i de fleste land i perioden hvor arbeidsmarkedene var som strammest. Og i USA faller inflasjonen fra 7 prosent i 2023 til 2,5 i år uten at arbeidsledigheten har endret seg.
Teorier om budsjettunderskudd og økt pengemengdevekst ser også litt merkelige ut i disse dager. Inflasjonen faller kraftig overalt, litt uavhengig av finanspolitikken og pengemengdeveksten.
Tilbake står vi da med forklaringer om at inflasjonen i hovedsak skyldes forhold på tilbudssiden, noe jeg og mange med meg på gjengen som ble kalt ‘Team Transitory’ hevdet allerede da inflasjonen skjøt i været. Forhold på tilbudssiden som på mange måter ble forverret av renteoppgangen.
Her i Norge medførte renteoppgangen (uten motsvarende tiltak fra regjeringen) at boligbyggingen kollapset. I perioder hvor boligbyggingen gruses får naturlig nok økonomiske deflatoriske impulser, men over tid vokser det frem en gryende boligmangel som er svært så inflatorisk. Dette fordi mange tvinges ut på leiemarkedet godt hjulpet av en altfor stram boliglånsforskrift. Husleier utgjør en femtedel av konsumprisindeksen, og mangelen på boliger som kombinasjonen av høy rente, apatisk boligpolitikk og streng boliglånsforskrift gir, vil resultere i vedvarende sterke inflasjonsimpulser til norsk økonomi i årene som kommer.
Nedgangen i inflasjonen har i år kommet like overraskende som de store hopp i foregående år. I desember 2023 spådde Norges Bank at inflasjonen for i år ville bli 4,4 prosent. Etter nær halvgodt løp spådde sentralbankens eksperter at den ville bli 3,7, mens den nå spår 3,2. Det uten at kronekurs eller lønnsvekst ble nevneverdig annerledes enn ventet. Og det til tross for at den viktige husleiekomponenten holder seg høy. Eksklusive husleier vil norsk inflasjon bare være 2,9 prosent i år.
Det som blir igjen av et rasjonale for å holde høy rente er hensynet til kronekursen. Men også her later det ikke til at renta har de tilsiktede effekter. Trolig er kapitalstrømmene inn og ut av Norge mindre rentefølsomme enn de var før. Ja, en stor rentedifferanse gjør det mer attraktivt å kjøpe norske rentebærende gjeld, men vårt obligasjonsmarked er mye mindre enn i andre land av tilsvarende størrelse – blant annet fordi staten ikke har gjeld av betydning. Og når renta stiger, svekkes det innenlandske næringsliv, som nå har en stadig svakere investeringsvilje.
Mitt tips er at renta vil gradvis gå ned i Norge uten de helt store effektene på verken priser, lønninger eller kronekurs. Når renta faller, vil etterspørselen etter varer og tjenester stige, men prisene kan likevel gå ned da kapitalkostnadene i alle deler av næringslivet også reduseres. Litt mer kunder i butikkene kan redusere arbeidskostnader per solgte vare i de tilfeller hvor butikkene kan selge mer uten å ansette flere.
Det er mer langsiktig strukturelle forhold på tilbudssiden som blir avgjørende for inflasjonen over tid. Hvilket får en til å spørre seg hvorfor vi fortsetter driver på med en uavhengig pengepolitikk, fremfor å bare knytte oss på Euro. En endring som åpenbart vil bidra til å gjøre livet lettere for husholdninger og næringsliv, med lavere inflasjon som resultat, da flyten av folk, varer og tjenester over landegrensene forenkles.
Den største fare for de vestlige, aldrende tungt forgjeldete økonomier fremover later heller til å bli mangel på inflasjon, ikke for mye av den. Erfaringene fra både fredsslutt i 1918 og 1945 var at mangel på varer i krig brått ble erstattet av overflod ved fred – med deflasjon som resultat. Også etter at Sovjet Unionen imploderte på begynnelsen av 1990-tallet fikk vi samme effekt, etter at nedrustningen skjøt fart. Blir det i år fred i Ukraina og Midt-Østen samtidig kan det likeledes ha en midlertidig deflatorisk effekt.
Trolig er det megatrender i verdensøkonomien som sikrer oss strukturelt lav inflasjon over tid. Kina har havnet i det som ligner på Japans deflatoriske spiral på 1990-tallet. Og i Kina faller yrkesbefolkningen med 12-13 millioner mennesker per år. I Europa er nasjonalstatene så sterkt forgjeldet at de kan nedgraderes hvis den nominell økonomiske veksten blir faretruende lav. USA, som allerede i fjor fikk sin kredittverdighet nedgradert, kjører med gigantiske statlige underskudd samtidig som landets befolkning eldes raskt.
Farene med for lav prisvekst er at de enorme gjeldsbyrdene som har vært opparbeidet rundt omkring må betjenes, noe som er langt lettere hvis det er negative realrenter i økonomien, og god økonomisk vekst, enn når vi har lav inflasjon og minimal økonomisk vekst.
I mangel av inflasjon kan eventuelle nedgangstider forverres ved at kredittverdigheten faller, og i siste instans ukontrollert stigende markedsrenter. De første steg på veien mot insolvens.