Epilog for mellomkrigsårene: Det er langt mellom liv og lære

by | 10. April 2023 | Internasjonal økonomi

Keynes spådde ikke det store krakket i oktober 1929.  Ei heller forsto han konsekvensene disse skjebnesvangre dagene på Wall Street skulle få. Tvert imot så han på den sterke rentenedgangen som kom i kjølvannet av krakket (Den amerikanske sentralbankens regionskontorer senket raskt sine diskontoer fra 6-7 prosent ned mot 2,5 prosent), som grunnlag for stor optimisme for 1930-tallet. Han viste seg her å være en like dårlig spåmann som folk flest var.

Litt merkelig er det at han kunne bomme så grovt. Han var jo en erfaren investor. Få forsto internasjonal handel og finans like godt som han gjorde. Men hverken høy IQ, boklig lærdom eller årelang erfaring som investor hjalp han til å predikere, eller forstå konsekvensene av, krakket i 1929. Det å spå aksjemarkedenes krumspring er vanskeligere enn man tror.

For hans eldre kollega, professor Irwing Fischer ved Yale Universitet gikk det enda verre. Ikke bare tapte han mye penger på sin spådom om at aksjemarkedet var kommet på et varig høyere nivå, men han fortsatte å øke innsatsen på en børs som riktignok hentet seg inn det neste halve år, men som deretter falt kraftig tilbake under den årelange tilsynelatende uløselige depresjonen. Han klarte aldri å selge med tap, men valgte heller å doble innsatsen på vei ned i avgrunnen.

-When in trouble, double! En strategi som oftest leder til stadig større tap.

Noe av årsaken til hans elendighet ligger i det at han var en rikskjendis av et økonomisk orakel. Han hadde jo rett før børskrakket lovet at:

 ‘Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau’.

Etter krakket følte han kanskje seg bundet av sine heroiske, men akk så feilslåtte prognoser? Et varsko for alle oss som den dag i dag spår i riksmedia.

Det kan være at de økonomifaget tjente på hans ulykke. Uvisst om det var på bakgrunn av sine egne erfaringer at han i ettertid formulerte sine kjente teorier om gjeldssykler:

Situasjoner med stor og allment utbredt høygjeldsgrad er farlige for samfunnet fordi inntektene til låntagerne kan svikte dramatisk i uår. Dermed svekkes evnen til å betjene gjeld, selv om de ulykkelige skulle forsøke å betale ned noe på sine lån. Velmente forsøk på sparing som i makro bare gjør samfunnsutviklingen enda verre, ved at omsetningen av varer og tjenester faller videre.  

Noe av årsaken til at de gikk så dårlig med disse vise menn på børsen er at markedet på kort sikt også styres av følelser, ikke bare av fornuft. I ettertid skrev Churchill om sitt besøk på Wall Street Black Thursday (den første av 1929-krakkets tre svarte dager) at det var som å overvære hodeløse høns flakkende frem og tilbake på børsgulvet.

Karl Popper, den store vitenskapsfilosof, lanserte i 1954 sin teori om at virkeligheten kan skapes av forventninger. Selv et usannsynlig trist fremtidsscenario kan realiseres bare mange nok tror på det. En variant av Roosevelts berømte ord fra 1933: ‘we have nothing to fear, but fear itself’.   

Aksjeinvestorer kan være både euforiske optimister og depressive pessimister lenger enn godt er.  Som Keynes senere kom til å bemerke:

‘The market can stay irrational longer than you can stay solvent’

Et mer grunnleggende problem for aksjeinvestorer er at reaksjonene på et krakk, eller krise, kan være vel så viktige som selve begivenheten. Kriser kommer heller ikke i et vakuum. De har sin rot i et eller annet gryende samfunnsproblem, eller uventet sjokk i næringslivet.

Bakgrunnsteppet for børskrakket høsten 1929 var at amerikanske husholdninger og bedrifter hadde mistet appetitten på å ta opp mer gjeld. Industriproduksjonen var allerede fallende den sommeren. Under den voldsomme børsfesten i 1928-29 glemte man at for om lag halvparten av den amerikanske befolkningen, de som levde av på bygda, var tidene vanskelige som følge av fallende matvarepriser. Økte amerikanske renter hadde ikke bare dempet aktiviteten i USA, men via mekanismene i den globale gullstandard, fått andre land, som det slitne Storbritannia, til å heve sine renter.

Derfor tenkte Keynes at rentekutt i kjølvannet av børskrakket ville ha en sånn befriende global kraft. Ikke bare var det stimuli for amerikansk næringsliv, men det ville hjelpe alle land å kutte rentene. Den dag i dag krangler vi makroøkonomer på lignende måte. Er dårlig nytt på makrofronten så ille, bare renten kommer nok ned til å oppveie et uventet hopp i arbeidsledigheten?

‘Is bad news om Main Street, good news for Wall Street?’

Våren 1930 var det derfor gode grunner til å være optimist. Børskrakket var bak oss, de amerikanske rentene hadde falt, og optimismen hos investorene var på nytt stigende.

Imidlertid gjorde politikerne en del skjebnesvangre feil dette år. USA innførte importtariffer sommeren 1930 for å beskytte sin industri, mot nær sagt alle økonomers anbefalinger. En større bank, The Bank of The United States of America, fikk lov til å gå overende samme høst, med enorme ringvirkninger for amerikansk bank og finans. I årene som fulgte skulle tusenvis av amerikanske banker slå følge til skifteretten. Regjeringen til Hoover innså bare så altfor sent at de måtte snu vekk fra den stramme finanspolitikken, som hadde vedvart under republikansk styre på 1920-tallet, til rausere, mer ekspansiv finanspolitikk, slik at folk kunne komme tilbake i arbeid.

Nei, lærdommen fra krakket i 1929 var at det ikke var krakket i seg selv, men handlingene myndighetene tok i ettertid fordi de feilbedømte situasjonen, som var avgjørende for den videre utvikling av samfunnsøkonomien.

Det er viktigere hvordan du tar det, enn hvordan du har det.

På mange måter ble aksjemarkedene en ufortjent syndebukk for 1930-tallets mange tragedier. Om noe så viste mellomkrigsårene at aksjemarkedene kunne utvikles til å bli nyttige samfunnsinstitusjoner, bare man fikk på plass sterke og rettferdige tilsynsmyndigheter, som kunne operere på vegne av lovens lange arm. Ikke som et politisk verktøy, hvor makthaverne kunne misbruke børsen til å hjelpe sine venner til rikdom.

En aksjekurs inneholder mye informasjon. Bare tenk deg at en børsnotert bedrift satser på et avansert og kostbart oppkjøp i et annet land. Er dette en fornuftig investering? Ikke så lett å vite for de uinnvidde. Men aksjekursens reaksjon på nyheten kan fortelle deg noe om sannsynligheten for at det var en klok beslutning. Går aksjekursen mye opp, og mer enn markedet ellers, i etterkant av at nyheten kringkastes, er det et tegn på investeringen trolig er fornuftig.

Aksjemarkedet har siden Amsterdams satsing på det Ost Indiske Compagniet også vist seg å være en mer effektiv måte å samle inn investeringsmidler enn statlige overføringer er. Overføringer som kun muliggjøres av upopulære skatter. Skatter som ofte har svært så negative konsekvenser på samfunnet.

Sist, men ikke minst, ble det moderne velregulerte aksjemarked et velegnet sted å putte farsarven, og pensjonsmidler. Karl Marx sin visjon om kapitalen skal eies av folket, realiseres nå hver eneste dag på børsene globalt. Det er jo store pensjonsfond som er de største spillerne på verdens børser.  

Hvordan gikk det så rent økonomisk med Keynes?

I ettertid har Keynes blitt hyldet for sine evner til å kunne utnytte de store opp- og nedturer på børsen i mellomkrigsårene. Ifølge enkelte beregninger maktet han å slå sine referanseindekser med seks prosentpoeng per år i gjennomsnitt. Til sammenligning har det norske Oljefondet (Statens Pensjonsfond Utland) slått sine benkemerker med 0.3 prosent siden oppstart. En skal imidlertid vite at Keynes hadde bedre informasjon enn de fleste om regjeringenes gjøren og laden. Det må være for innsideinformasjon å regne, mye av den kunnskapen han hadde på denne tid.

Bankfolk har som regel ikke tilgang til slik info. Men også vi fikk vårt pass påskrevet av Keynes.

“A ‘sound’ banker, alas, is not one who sees danger and avoids it, but one who, when he is ruined, is ruined in a conventional and orthodox way along with his fellows, so that no one can really blame him.”

Vi bankfolk har alle gått på de samme skoler og leser de samme nyheter. Bankverden var, er, og vil forbli, en monokultur. Dyktige banksjefer bygger balanser i regnskapene sine som er sårbare for noenlunde de samme makrofaktorene som deres kollegaer utsettes for. Deres reaksjonsmønstre er ganske så like ved krise og uår.

Folk flest ga i etterkrigsårene ‘Laissez Faire’ og de voldsomme svingningene på børsen skylda for mye av det som hadde gått galt i mellomkrigstida. Det ble gjengs ordbruk fra politikere av alle slag å harmdirrende fordømme ‘spekulantene’ når deres egne politiske valg viste seg å være fullstendig feilslått, eller et eller annet gikk galt i samfunnet.

Ved åpningen av Bretton Woods i 1944 grep finansminister Morgenthau til bibelske metaforer da han håpet at konferansen ville jage spekulantene ut av tempelet for internasjonal finans.

Truman var i sin tid som president (1944-52) ikke stort bedre der han skjelte spekulantene som ‘grossister i menneskelig nød’ etter en periode hvor kornprisene i USA hadde steget ubehagelig mye.  En ganske så treffende metafor. Sultkatastrofer oppstår jo i situasjoner hvor det er mangel på mat fordi folk hamstrer for å sikre seg selv.   

Selv den unge Margaret Thatcher (1961) lot seg rive med:

‘It is the speculators in shares we want to get at…The person who is making a business of buying and selling shares, not to hold them for their income-producing properties, but to live on the profit he makes from transactions’.

Nixon som både sprengte grenser for budsjettunderskudd og kuet den amerikanske sentralbanksjefen til å holde bare så altfor lave renter, var ikke snauere enn at han ga spekulanter hovedskylda for at Bretton Woods brøt sammen da han talte til nasjonen i august 1971.

Men det er Keynes sin metafor om missekonkurransen som gjorde størst inntrykk på de utallige økonomer som måtte lese hans store verk ‘The General Theory of Employment, Interest and Money’ i formative studieår.

Aksjemarkedets evne til å hjelpe frem kloke investeringer er her beskrevet som en litt pussig missekonkurranse.

“It is not a case of choosing those [faces] that, to the best of one’s judgment, are really the prettiest, nor even those that average opinion genuinely thinks the prettiest. We have reached the third degree where we devote our intelligences to anticipating what average opinion expects the average opinion to be. And there are some, I believe, who practice the fourth, fifth and higher degrees.” (Keynes, General Theory of Employment, Interest and Money, 1936).

Du skulle ikke plukke den flotteste jenta til å vinne (det selskap som betød mest for samfunnsutviklingen til dine investeringer), ei heller skulle du plukke den som takket være sin munn, nese og hårpryd (P/E, P/B eller EBITDA) hadde størst sannsynlighet for å gjøre det godt. Nei, du skulle vurdere gjengen av mer eller mindre kvalifisert missedommere og gjette på hvilken jente de kom til å velge.

Et ganske så treffende bilde på hva momentuminvestorer gjør den dag i dag, men en metafor som den gang bare forsterket fordommene mot alle som driver med kjøp og salg av aksjer. Et slikt marked kunne jo umulig allokere knapp kapital på en fornuftig måte. Staten måtte her trå til. Utbredte fordommer mot børsene som skulle vare gjennom hele Bretton Woods æraen (1945-1971).

Kategorier

Siste innlegg