For noen år tilbake satt jeg en hel sommerkveld med min konsoll og spilte Super Mario Bros. Det var ulike nivåer å mestre i dette spill, og jeg brukte hele kvelden på å komme frem til toppnivået. Utslitt la jeg meg, men drømmene var fylt av den lille rørleggeren som løp frem og tilbake, og hoppet avgårde for å løse utfordringene som oppsto underveis i spillet.
Vanligvis, når jeg analyserer pengepolitikken, skriver jeg som regel en beretning som starter noen år tilbake, før det så går slag i slag – til nåtid, før jeg ender opp med mine prognoser.
Kanskje er det vel så bra å tenke på pengepolitikken som en serie spill, som en linær tidslinje? Renteavgjørelser er da oppgaver som sentralbanken løser. Etter at den ene oppgaven finner sin løsning, oppstår en ny. En ny prolog starter, og et litt vanskeligere spill utfolder seg for sentralbanksjefene.
Det første nivå på ‘spillet for verdens sentralbanker’ var ‘The great moderation’; årene hvor renten ble brukt til å styre farten i økonomien. Ethvert tilbakeslag i aggregert etterspørsel, enten det skyldes nedgangskonjunktur, børskrakk eller terror, burde bekjempes med rentekutt. Kutt i låneutgifter som skulle spore godtfolk til å spare mindre, låne mer og by opp verdien av alle typer aktiva, inklusive boliger.
En rolig prolog, hvor en hyggelig stemme fortalte at alt var normalt, ble lest før spillet startet. Dette enkleste nivå av spillet, fra den gang det var på moten i de store økonomiene (heldigvis ikke her hjemme) å la bankene gjøre hva de ville, og samtidig ignorere gjeldsoppbygging hos publikum.
Det neste nivå på ‘spillet for sentralbankene’ startet august 2007, da det ble ganske så tydelig at mange finansinstitusjoner var i trøbbel. Problemene viste seg å være større enn noen sentralbanksjef tidligere hadde sett! Nivå 2 var full av overraskelser.
En kjølig morgen i Edinburgh høsten 2007, var det kø for å ta ut penger utenfor den dristigste, mest moderne, men også mest sårbare finansinstitusjon i Storbritannia, Northern Rock. Banken kollapset samme dag. Det ene tok det andre, da banker ofte er sammenvevde, og mot slutten av dette spillet skulle verden kastes ut i en global finanskrise. Historikerne får avgjøre hvor godt sentralbanksjefene mestret dette nivå på spillet, som jo endte brått da Lehman Brothers gikk overende.
Det tredje nivå på spillet startet i dagene etter at Lehman Brothers gikk konkurs. En ny prolog ble lest, hvor en hysterisk dame ropte ut at verden var i sin største krise siden 30-tallet. Renten overalt ble kuttet kraftig i kampen for å hindre et totalt sammenbrudd i verdensøkonomien.
Jo dypere sentralbankfolket ble trukket inn i denne krise, desto mer kreative måtte de bli. Spillet ble stadig vanskeligere! I Nintendos Super Mario Bros tyner du konsolens spaker, der du hopper og spretter rundt i dragens hule. Sentralbanksjefene satte rentene til null, så negativt, noen steder satset de også på uortodoks pengepolitikk i form av verdipapirkjøp og direkte lån til næringslivet. Mange lærte seg nye triks underveis.
Ved årsskiftet 2015-16 sto sentralbankene presumptivt foran det fjerde nivå. Prologen her er en dyp mannsstemme som varsler normalisering, bare med litt annerledes trender enn i det første nivå, fra før 2007. Landskapet spillerne her skal operere i, er preget av normal økonomisk vekst med full sysselsetting, og børser nær historiske rekorder, men også en verden med svært lave inflasjonstall. På det fjerde nivå er oppgaven å fjerne de billige pengene gradvis, ved at sentralbankene strammer til, men uten at dagliglivet til husholdninger og bedrifter forstyrres.
Det skulle derfor nå være duket for rentehevinger og innstramninger i pengepolitikken i det meste av verden. USA hevet sin signalrente i desember, britene varslet rett før jul at de ønsket å gjøre det samme, mens i Euro-land var det sterke krefter i den mektige Bundesbank som ønsket å reversere tidligere rentekutt, og hindre nye stimuli fra den Europeiske Sentralbanken (ESB).
Men skjebnen ville det annerledes, og nyåret er som alle vet preget av sterk børsuro. I går sto den virkelige Super Mario, med Draghi til etternavn, og sa i klartekst at spillet på fjerde nivå nå må stoppes. Det er for tidlig å hoppe til det fjerde nivå. Klart og tydelig, fortalte han at mere stimuli måtte til. For sine kritikere, de som slaktet hans endrete kurs, dro han en variant av Keynes sitt berømte svar til de som kritiserte at den store økonom skiftet mening i viktige spørsmål: “When the facts change, I change my mind. What do you do, sir?”
Og for den europeiske sentralbanksjefen, er det et nytt sett av internasjonale forutsetninger som han nå må forholde seg til. Nye kort som har tydeligvis har fått han til å skifte strategi. En verden med større finansielle problemer og lavere økonomisk vekst i de fremvoksende økonomier enn ESB tidligere la til grunn.
Det blir ingen pause i rentekuttene, men tvert i mot nye pengepolitiske lettelser fra ESB. Verdensøkonomien er skjørere enn de fleste tidligere trodde. Deflasjonskreftene er sterkere, og ingen tør med sikkerhet si at Kina unngår en hard landing. George Soros sa i går at han trodde en hard landing i Kina allerede var på vei.
En annen verdenskjent investor, Ray Dalio, som leder et av verdens største investeringsfond med makroøkonomiske temaer, Bridgewater Associates, var ikke snauere enn at han påsto at de fleste land i verden måtte vurdere nye pengepolitiske lettelser.
Noen vil si at vi i sentralbankspillet bare faller ned et nivå, tilbake der vi var, noe som skjedde titt og ofte med meg, da jeg forsøkte å mestre spillekonsollen fra Nintendo for noen år tilbake. Men jeg tror vi må heller kalle det et nytt, et femte nivå. Nivået som kommer etter at sentralbankene forsøkte å normalisere renten, men feilet.
På dette femte nivå åpner spillet med en prolog hvor gjeldsbyrden henger over landskapene som mørke knugende skyer. Våre sentralbankhelter vandrer rundt i tilsynelatende normale tablauer med fulle restauranter, køer på veiene, og unger som haster til skolen. Men det er altså ikke noen solstråler å skimte.
Jeg kaller dette femte nivået ‘ de lysegråe år’ hvor livet går sånn noenlunde som normalt. Nesten som den daglige tralt, som da jeg vokste opp på 1970-tallet i Oslo. Men likevel helt annerledes. Den gang hadde ikke folk så mye gjeld. Pappas jobb var sikker, og der folk i dag må til London for å finne på noe med familien, fant vår generasjon stor glede av å sitte foran et svart-hvit TV, med varm kakao, og se på hvem av de fire S-ene som skulle stikke avgårde med det gjeve troféet som Norgesmester i skøyter. Hvem vet, kanskje det kommer på moten igjen å følge med på NM?
I disse lysegråe år vil de norske statsfinansene gradvis bli verre, rentene blir satt ned, og vi gir opp håpet om en normalisering av livet tilbake til vekstrater, lik det de fleste makroøkonomer av i dag håper på. Det blir ikke noe konjunkturoppsving i Norge de nærmeste år, selv med negative renter i de fleste europeiske sentralbanker, inklusive den norske.
Faktum er: Selv med negative renter i ESB, og god vekst i eksportmarkedene, makter ikke Euro-landene i år mer enn halvannen prosentpoeng i BNP-vekst. Hvordan skal det da gå fremover etter hvert som den økonomiske veksten i USA og de fremvoksende økonomier svekkes samtidig som de positive effekten av rentekutt dabber av?
Det får en seg til å spørre: Hva blir det sjette nivået på sentralbankenes rentespill? Hva kommer etter denne lavvekstæraen, bekjempet med minimerte renter, hvor gjeld bare fortsetter å bygge seg opp?
Gjeldsgraden hos publikum øker i disse dager raskt. Norske husholdninger øker sin allerede rekordhøye gjeldsgrad med om lag 10 prosentpoeng i året. Bøndene har doblet sin gjeld de siste syv år, og den fortsetter å stige i rasende fart. En vekst som vil understøttes av overgangen fra positive til negative sentralbankrenter.
Er det noen som har noen idé om hvordan dette nivå, med lav økonomisk vekst, men sterk gjeldsoppbygging ender, og dette sjette nivå starter, er jeg svært takknemlig for innspill.