Sentralbankenes ‘Minsky moment’

I markedene for verdipapirer kommer gjerne gamle problemstillinger tilbake i nye former. Så også i år.

På 1930-tallet fikk vi boka: The General Theory of Employment, Interest and Money av den store økonom John Maynard Keynes.

En bok som dannet skole for makroøkonomisk politikk. Men som så mange andre store verk fikk også den litt ulike tolkinger. Den som vant frem i moderne lærebøker var John Hicks sin IS-LM modell hvor økonomien kan styres mot et likevektspunkt med full sysselsetting, bare renten settes fornuftig.

Økonomen Hyman Minsky var sterkt uenig i denne tolkingen av Keynes sine arbeider. I Minskys tankeskjema driver kredittmarkedene konjunkturene fra nedgangstider, via likevekt, til høykonjunktur. Dette ved svingninger fra pessimisme – via fornuftig realisme – til eufori. En eufori som fort kan ende med et brak. Og i det euforien snur til krise har vi et såkalt ‘’Minsky moment’’.

Hyman Minskys hypotese: The Financial Instability Hypothesis (FIH) har tre stadier:

Hedge – Den første fasen samsvarer med en normal økonomisk utvikling a là IS-LM modellen. Her skaper renten en velordnet økonomisk utvikling med noe nær full sysselsetting og normal inflasjon. Dette er fasen hvor banker og andre kreditorer (heretter kalt kredittgivere) er forsiktige, og begrenser seg til å investere/låne ut sine innsamlede sparemidler til bedrifter som klarer å betjene både renter og avdrag – pluss noko attåt til eierne!

Speculative – I den spekulative fasen er det bare renter som kan betjenes. Her havner vi fort, fordi det i normale (hedge) tider er konkurranse kredittgivere imellom om å vinne lånekunder. Og jo sterkere konkurransen blir, desto mer senkes kravene til låntager.

Ponzi – I siste instans blir konkurransen om lånekundene så sterk at de fleste hemninger ryker hos kredittgivere av alle slag. Konkurransen er så hard at det kreves hverken renter eller avdrag. På dette stadiet kaster kredittgivere og investorer penger inn i prosjekter etter overbevisende fortellinger gitt av vakre og velutdannede mennesker, som lirer av seg PowerPoint-presentasjoner med 30 farger i 3 dimensjoner akkompagnert av foto og videoinnslag. Man låner ut og investerer etter å ha blitt fortalt en overbevisende historie, ikke mot pant eller påviselig inntjening.

Det er noe uunngåelig med overgangen fra det ene stadiet til det neste. Daværende sjef i Citibank, Charles Prince sa i 2007, rett før den store globale finanskrise året etter:

‘’As long as the music’s playing, you’ve got to get up and dance’’

Et sitat som egentlig er en omskriving av et poeng som nettopp John Maynard Keynes gjorde på 1930-tallet. Keynes hadde en annen innsiktsfull kommentar: Bankfolk er ikke tøffinger. De gjør sjelden noe unikt som er dumdristig – alene og uten følge av andre. Nei da, de er flokkdyr som kun gjør mye galt i felleskap.

I moderne tid er bankene ikke alene om å utstede kreditter. Det er et vell av kredittgivere i både privat og offentlig sektor, men de følger samme logikk i sin forretningsførsel som i Ponzi-stadiet: Vi kjemper alle om kundene helt inntil det punkt vi rammes av bondeanger og ønsker de investerte/utlånte midlene tilbake.

Det nye denne gang er også at bankene neppe er problemet, men investorer i aksjemarkedet som via sine aksjeforum på nettet og i ulike chatroom kaster seg på alt som trender, alle gode historier, gjerne frontet av kjendiser i finansverden.

Noe annet som er nytt er sentralbankenes rolle. Inntil nylig var sentralbankene rentesettere og overdommere til dette systemet. Gikk det for hett for seg, trakk sentralbankene inn likviditet og justerte rentene som om de var i John Hicks sitt tankeskjema, eller i Minskys Hedge-stadiet. Som om de var strenge bartendere med øye for å unngå bråk blant festdeltagerne.

Men i årene etter finanskrisen ble sentralbankene selv en del av festen med stadig større Ponzi-lån/investeringer. De drakk og spiste med finansnæringenes kapteiner og generaler, og ble dermed de mest vågale kredittgivere som noensinne har eksistert. Kredittfestens største løver!

Den Europeiske Sentralbanken kjøpte italienske, greske og andre europeiske statsobligasjoner, ja langt flere enn nasjonalstatene klarte å utstede! Den dag i dag er renten på skadeskutte greske fem-årige statsobligasjoner minus 13 basispunkter.

I USA støttekjøpte den amerikanske sentralbanken de fleste kredittyper. Også med enorme kjøp av boliglånsobligasjoner. Det selv etter at årsveksten for boligpriser over dammen nylig passerte 20 prosent.

I Japan har de for lengst gått enda lenger, ikke bare kjøper de opp statens gjeld, og andre kreditter, men de støttekjøper også aksjemarkedet.

Men alle morsomme fester tar en dag slutt. I disse dager virker det som sentralbanker våkner opp med bakrus etter selv å ha ranglet til langt på natt og festet uten hemninger. Våknet opp med skallebank og bondeanger.

Dette øyeblikk, januar 2022, er sentralbankenes Minsky-moment: Øyeblikket da alle ønsker seg vekk fra Ponzi-stadiet. Ønsker seg tilbake til et stadie de trolig aldri vil nå. Gjenskape sin gamle rolle som overdommere av svingende, men sunne kredittmarkeder. Komme seg på riktig side av bardisken.

Vi skal gå fra et regime med minimerte renter og vekk fra verdipapirkjøp- til salg. En endring som skal komme brått. En rask U-sving i den globale pengepolitikken som aldri har vært prøvet før.

Jeg har alltid lurt på hvordan et Minsky moment – ville føles. Vi er der nå. Det føles ikke bra.

Og alle investorer og kreditorer følger på. Selger aktiva og reduserer sine utlån, slik vi alltid gjør når sentralbankene snur fra å være rause kredittgivere til inndrivere av kreditt.

I sum tørker nå likviditeten ut etter fjorårets børsfest, med mange amatører sittende fast i verdipapirer de ikke aner hva er verdt.

Det skal bli et interessant år.