Den nye sentralbanksjefens realrenter

I skrivende stund er det uvisst hvem som blir vår nye sentralbanksjef. Stalltipset er en konstituering av den faglig sterke visesentralbanksjef Ida Wolden Backe som ny sentralbanksjefen i februar, inntil tidligere statsminister Jens Stoltenberg overtar en eller annen gang i høst.

Første gang jeg traff Jens var på Blindern da han, til tross for en brøkdel av arbeidstiden til oss dødelige studenter, oppnådde toppkarakterer. Hverken topplederverv i AUF, seminarundervisning som raskt ble populære blant studinene, eller timer brukt med kranglevorne partifeller, hindret han fra å være en målrettet, men likandes kar. Han blir en bra sentralbanksjef for Norges Bank og takket være sitt unike internasjonale nettverk en enda bedre styreformann for oljefondet.

Selv om de fleste vil kjenne han best som Arbeiderpartileder og statsminister, vil han for økonomer være mest kjent som arkitekten bak fusjonen Statoil /Norsk Hydros oljedivisjon, pensjonsreformen, og ikke minst som far til handlingsregelen for bruken av oljepenger.

En handlingsregel som nå bør revideres.

Saken er den at Norges Bank tviholder på sin tro på at Norge kan holde et vesentlig høyere realrentenivå enn det våre naboland gjør. Ganske standhaftig priser verden kapitalmarkeder i dag inn en langsiktig realrente på om lag minus én prosent i USA. Slikt gjelder ikke her til lands hvor sentralbanken forsøker å etablere et klart høyere realrentenivå – mellom null og en prosent pluss. En forskjell som risikerer å gi oss en ubehagelig sterk kronekurs – før eller siden.

Derfor dette råd til vår neste sentralbanksjef: la Norges Bank ta virkeligheten inn over seg. Styr pengepolitikken ut fra det mål at vi skal ha samme realrentenivå som i resten av verden.

En slik erkjennelse har mange fordeler. For det første vil det bidra til en mer fornuftig kalkulasjonsrente i staten, ved at denne også tilpasses en virkelighet med lavere kapitalavkastning enn før. Veier, broer og ikke minst grønne investeringer med marginal lønnsomhet kan med en lavere kalkulasjonsrente se dagens lys.

Viktigere er det imidlertid at selve handlingsregelen for bruk av oljepenger kan tuftes på et mer realistisk grunnlag enn i dag. Med dagens skyhøye energipriser (som gir staten sterk skatteinngang), og lav arbeidsledighet (som gir få utgifter), vil oljepengebruken i år neppe bli noe mer enn det halve av de tre prosent av Oljefondet som dagens handlingsregel anbefaler bruken av.

Ved å ta innover seg at realrentene er og trolig vil forbli negative kan den nye sentralbanksjefen argumentere for at handlingsregelen for bruken av oljepenger senkes til to prosent av Oljefondets saldo.

Gitt at de globale aksjemarkeder, som jo verdiene av Oljefondet er helt avhengige av, for lengst har lagt en slik realitet til grunn, er det bare naturlig at vi gjør det samme i våre egne beregningsgrunnlag. Med andre ord vil en handlingsregel på to prosent bare være å kvitte oss med den inkonsistens som ligger på Bankplassen, hvor realrentene er negative i etasjene hvor Oljefondet holder til, men null eller positive i toppetasjen, der hvor pengepolitikken utformes.

Konjunkturelt vil et kutt fra tre til to prosent også være en fordel. Med dagens fulle sysselsetting vil en sterk økning av oljepengebruken i dag kunne destabilisere norsk økonomi.

Norges Bank kan også med god samvittighet nedjustere sine rentebaner. Tror du at inflasjonen over tid stabiliseres på to prosentpoeng, og at de globale realrentene forblir minus én, tror du renten i det norske pengemarked topper på om lag ett prosentpoeng.

Aksepteringen av at den normale realrente (i den grad den finnes) er negativ bør også gjøre Finanstilsynet litt mer beroliget. Den voldsomme boligprisveksten med tilhørende gjeldsoppbygging vi har hatt i dette årtusen ser unektelig ut som en farlig boble hvis man tror normale realrenter er langt høyere enn de i virkeligheten er.

Akseptering av virkelighetens realrente er i siste innsats bare en naturlig fortsettelse av det moderniseringsprosjekt Stoltenberg satte i gang med da han var statsminister. Nordmenn får med dette også en bedre forståelse av sin plass i verdenssamfunnet. Av hvor lite vi faktisk påvirker det som er blitt vår viktigste næringsvei: avkastningen på kapital globalt.

En reduksjon fra tre til to prosent i regelen for bruk av oljepenger kan reverseres på et senere tidspunkt. Noen vil si at ingen kan vite hvor haren hopper og at realrentene når som helst kan stige igjen. Mulig det. Et forskningsarbeid i Bank of England fra januar 2020 påpeker imidlertid at realrenten stort sett har vært fallende gjennom århundrene (Schmelzing 2020, Bank of England Working Paper). Men alt kan skje. Vi får heller oppjustere realrenteanslagene, og bruken av oljeinntekter, hvis denne mange hundreårige trend skulle snu.

Skulle realrenten mot formodning stige kraftig, må en jo regne med at børsene faller markert tilbake, med store tap i oljefondet som resultat. Det å adoptere en lavere og mer realistisk realrente vil da ha den hyggelige bi-effekt at den vil gjøre norsk økonomi mer robust ved fremtidige aksjefall – uansett dets årsak.