Jakten på den normale risikopremie

For noen år tilbake var jeg på et investeringsseminar i regi av NBIM (oljefondet). En av foredragsholderne var en amerikansk professor. Jeg måtte bare spørre han det evige spørsmål: Hva bør risikopremien i aksjemarkedet være?

– Tja, svarte han. – Jeg har skrevet bøker om emnet, men ærlig talt så vet jeg ikke!

Risikopremien kan defineres som den forventede meravkastning du får av å være i aksjemarkedet målt mot en eller annen sikker rentesats, gjerne 10-årig stat i det amerikanske rentemarked. Troen på at den finnes, og ståltro på at den over tid er positiv, er hovedargumentet for hvorfor du bør ha en høy aksjeandel i din pensjonsportefølje.

Risikopremien svinger langt mer enn det er saklig grunnlag for, noe Robert Schiller påpekte for mange år siden. Et poeng som hjalp han vinne Nobelprisen i økonomi for noen år tilbake. Men når svinger den av fornuftige grunner?

Som makroøkonom, uten innsikt i de enkelte selskapers ved og vel, er det lett å tolke uroen i aksjemarkedene i desember ved å si:

Aksjepremiene var unormalt lave i store deler av 2018, mens de nå kommer opp på nivåer som er mer til å kjenne igjen fra tidligere år.

Med en statsrente i pixeltid på om lag 3 pst i USA og en forventning på 6 pst løpende avkastning i aksjemarkedet (gitt en PE-multippel på drøye 16) er risikopremien i det amerikanske aksjemarked nå om lag 3 pst. Et nivå som hverken er unormalt høyt eller lavt.

I min første juleblogg snakket jeg om gjeldsparadokset. Jo mer samfunnet låner opp, desto mer stiger eiendomsverdier, aksjer og (i hvert fall noen) lønninger. En gjeldsfinansiert høykonjunktur kaller man slikt. Dessverre har slike oppgangstider holdbarhetsdato. Før eller siden tvinges økonomien tilbake til mere normal vekst og inflasjonsrater. Alltid uansett.

Spørsmålet nå er om økningen i risikopremiene (altså fall i kursene på alle risikofylte verdipapirer) skyldes:
a) Midlertidige forhold som ubegrunnet frykt, forbigående politisk uro e.l.
b) (Lang)Varige endringer i utsiktene til fremtidig inntjening eller renter

Hvis vi har med a) å gjøre er det snakk om en vanvittig kjøpsmulighet. b) derimot tilsier at det bare den første sko som har falt. Markedet skal videre ned etter hvert som analytikernes estimater nedjusteres.

Hvilket scenario gjør seg gjeldende?

Ikke vet jeg, men vi er inne en sensyklisk fase av en global konjunkturoppgang som har vart unormalt lenge.

Et sjokk kan gi store utslag i eleverte inntjeningsestimater. Og det er her vi har mye å frykte. Nye sjokk, som får folk til å spare mer, handle mindre og redusere inntjening til bedriftene.

Noen sjokk-kandidater, i litt tilfeldig rekkefølge:
a) Hard- Brexit
b) Italienske statspapirer nedgraderes til søppelstatus i obligasjonsmarkedene
c) Amerikanerne snur fra å være rekordsterke optimister til dyp depresjon
d) Kina og USA sin handelskonflikt eskalerer
e) Oljeprisen kollapser

Det er helt sikkert mange andre ting som kan gå galt. Det er jo som kjent de ukjente farene som slår hardest når det smeller.

Ille blir det om de alle slår til samtidig!

Selv har jeg aldri vært god til å spå omslag i markedene. Det ligger vel i sakens natur at sjokk kommer uventet.

Det eneste vi kan slå fast er at markedene er noe bedre stålsatt for at ting kan gå på tverke i 2019 enn den var før risikopremiene skjøt i været.