Kan USAs sentralbank gi oss et nytt børskrakk?

«Stocks have reached a permanently high plateau.»

Slik uttalte Professor Irwing Fischer seg rett foran børskrakket I 1929. Et børskrakk han burde kunnet forutse lettere enn folk flest, all den tid han var den første monetære økonom, som klarte å lage en makroøkonomisk teori som forklarte hvordan renter og kredittmarkeder fungerte når økonomien var i likevekt.

For det var den amerikanske sentralbankens hardhendte pengepolitikk som utøste børskrakket den gang. Sentralbankens menn var overbevisst om at det var bedre å knekke børsoppgangen enn å tillatte hva de så på som en spekulativ fråde å fortsette skvulpe frem og tilbake.

Kanskje det første eksempelet på hva som går galt når sentralbanken definerer sitt mandat, sitt mål, for snevert. Men garantert ikke det siste.

Likeledes hadde finanskrisen i 2008 sin rot i finansiell ustabilitet, og hasardiøs spekulasjon, som sentralbanken ønsket å rydde opp i. Det var de amerikanske myndigheters feilvurdering av virkningene rundt konkursen til Lehman Brothers som utløste den store globale finansielle krise i 2008.

Og nå er vi her igjen.

Sentralbanken i USA strammer til i pengepolitikken i år, fordi det er slikt sentralbanker skal gjøre når arbeidsledigheten faller under ‘normale’ nivåer. Stramme inn uten tanke på ringvirkninger det kan ha for andre land. I det lengste strekker sentralbanken seg til å innarbeide effektene av kriser og krakk i andre land måtte ha på amerikansk økonomi, når de foretar sine vurderinger.

Rentene har gradvis blitt satt opp, og sentralbanken varsler mer. Ikke bare renteøkninger har kommet, men sentralbanken har begynt å dumpe kredittpapirer i markedet. Dumpingen er i en årlig takt på 500 mrd dollar. Sammen med et føderalt budsjettunderskudd på om lag 1000 mrd USD, gir dette netto tilførsel av kredittpapirer på 1500 mrd USD fra amerikanske føderale myndigheter. De lokale myndigheters obligasjonsutstedelser kommer på toppen av dette.

Hvorfor påvirker amerikanske renter andre lands økonomier så sterkt?

Inntil 1970 var USD markedene innenfor USA fysiske grenser, men vedvarende underskudd på handelsbalansen avleiret seg som store dollarbeholdninger i Europa og Japan. Dollar som amerikanske bedrifter kunne låne billigere enn i sitt hjemmarked. Euro-dollar markedet, en samlebetegnelse på alle utenlandske markeder for dollar innskudd og utlån, var født!

Underskuddet i amerikansk utenrikshandel vedvarte, noe som ga en opphopning av dollarbasert gjeld i verdens kriker og kroker. Bedriftene som fikk stadig nye dollar som betaling for sine varer og tjenester måtte plassere dem et eller annet sted. Og veddemål på utviklingen i verdien på disse papirene kunne man etter hvert gjøre i de fleste lands derivatmarkeder.

Dollarmarkedene utenfor USA er i dag like store som de innenfor USAs grenser. Derfor får amerikanske myndigheters rentehevinger, vel så store konsekvenser utenfor USA som i landet den amerikanske sentralbanken har sitt hovedanliggende.

Det kan godt hende at dollarrentene i dag er veltilpasset utviklingen i amerikansk økonomi, en økonomi stimulert av skatteletter og kraftig vekst i offentlige utgifter. Men børsuroen vi har hatt denne uke er et tegn på at den ikke er lik godt tilpasset utviklingen i alle de myndigheter, bedrifter og husholdninger utenfor USA som har basert sine daglige gjøremål på dollarfinansiering.

Så hva bør USD-rentene i dag være hvis de ble satt ut fra globale hensyn?

Mange har forsøkt å estimere hva den inflasjonsjusterte renta, realrenten, bør være. I Japan, Vest-Europa og USA ligger anslagene på mellom minus én til pluss én. Norges Bank sine eksperter har kommet frem til at den være på om lag null i normale tilfelle her hjemme. Sånn midt i laget.

Men i sårbare fremvoksende økonomier hvor dollarfinansiering brukes mye, har man i år sett en sterk stigning i rentepåslåg på toppen av de amerikanske rentejusteringene som følge av ulike lokale risiko. Et afrikansk land med i utgangspunktet skjøre statsfinanser vil kunne vurderes til å ha langt høyere risiko for mislighold av sin gjeld, selv ved bare små amerikanske renteøkninger. Den økte fare for mislighold kan lede til en renteoppgang både tre og fire prosentpoeng, hvilket gjør misligholdet svært sannsynlig. Deres realrenter kan være på både fem og ti prosentpoeng.

Med andre ord vil det være kunne bli en betydelig effektiv renteoppgang for låntagere i Latin-Amerika, Afrika og Asia, selv om den amerikanske sentralbanken skulle øke sine renter med kun et kvart prosentpoeng. Det bare fordi disse landene har noen attributter som gjør dem særdeles sårbare. Sårbarheter som krever saftige rentepåslag.

Når folk spør meg i dag om jeg tror børsene kan falle videre, svarer jeg som regel at det avhenger av den amerikanske sentralbankens pengepolitikk. Kutter de rentene, noe som dessverre er usannsynlig, vil vi kunne få en ny sterk global børsoppgang.

Men jo mer nærsynt amerikanernes sentralbank er; jo mer den neglisjerer kredittmarkedene globalt, og øker rentene etter innenlandske behov, desto større fare er det for børsnedgang og tilbakeslag i verdensøkonomien.

Børskrakk kommer som regel fordi myndighetene feilbedømmer situasjonen, og trår feil. Nær sagt ‘alltid uansett’.

Nye rentehevinger fra amerikanernes side i høst vil øke sannsynligheten for at de gjør samme feil igjen, som de gjorde i 1929 og 2008.

Selv håper og tror jeg at USAs sentralbank endrer fokus, og tenker litt større. Prognosene må være at vi ikke får flere rentehevinger i år. En prognose som dessverre gir gode odds.

Rentetoppen er nær, er min påstand. Men jeg kan ta feil. Jeg trodde heller ikke at amerikanerne ville tillate Lehman Brothers å gå overende.