Deficits don’t matter?

I 2002 satt daværende President George W. Bush seg ned med sine økonomiske rådgivere for å vurdere nye skatteletter. Finansministeren argumenterte for at de gigantiske budsjettunderskudd på 160 mrd USD ikke kunne øke ytterligere uten at en ny finanskrise ville utløses. Visepresident Dick Cheney svarte visstnok da: Deficits dont’ matter. Skattelettene vant frem.

I går kom det amerikanske Senatet til enighet om en ny budsjettavtale som skal gjelde for de neste to år. Her bevilger man raust med midler til militære og sivile program/prosjekter. Over en to-års periode antas budsjettavtalen å gi 400 mrd USD i økt statsgjeld. Gjenoppbyggingen av ødeleggelsene som fjorårets stormer påførte USA vil alene koste staten 90 mrd USD. Utgiftene skal underskuddsfinansieres. Nye underskudd som kommer på toppen av de som ble skapt av den amerikanske skattereform.

I sum er det amerikanske føderale budsjettunderskuddet antatt å nå 1000 mrd USD neste år. Motsvarende 5 pst av BNP er de amerikanske underskudd langt større enn i Europa, og helt på linje med de vi ser i Japan, når en hensyntar at rentekostnadene der er minimale.

Obligasjonsrentene steg etter at denne siste budsjettavtale ble kjent. En naturlig reaksjon gitt at den økte pengebruken kommer i en situasjon hvor økonomien er nær full kapasitetsutnytting. Mye av midlene vil brukes på å kjøpe ut, og ta i bruk arbeidskraft, og kapital, som i dag benyttes til andre formål. Inflasjonen får et løft.

Derfor er det et naturlig rop om renteøkninger fra de fleste analytikere. Veksten i økonomien presses til det maksimale samtidig som mangelen på arbeidskraft forsterkes. Det i en situasjon hvor ledigheten er nær rekordlav. Men gitt at markedsverdien av den amerikanske statsgjeld er nær 100 pst av BNP vil ethvert prosentpoeng i varig renteøkning øke underskuddet med om lag ett prosentpoeng av BNP.

Syklisk er denne stimuli fullstendig malplassert. I 2002 var det tross alt nedgangstider i USA. De av oss som er glad i motsyklisk politikk, ville da anbefale at man midlertidig økte underskuddene, selv om de i utgangspunktet var ubehagelige store. I 2017 nærmet imidlertid økonomien seg full kapasitetsutnytting. En betydelig finanspolitisk stimulans må da med nødvendighet tyte ut i høyere inflasjon. Underskuddene i utenrikshandelen øker på, etter hvert som eksportører finner avsetningen for varene sine hjemme samtidig som importører jobber overtid med å fylle de nye kundeordrene.

En må lure på hvordan de amerikanske budsjettunderskuddene blir seendes ut ved neste lavkonjunktur.

I disse underskudd ligger det flere sårbarheter. Det høye gjeldsnivået og de store løpende underskudd gjør det vanskelig å heve rentene da begge deler forverres i takt med at statens lånekostnader øker. I dag prises det inn at den amerikanske sentralbankrenten vil normaliseres nær 3 pst. Det høres høyt ut gitt amerikanernes raskt økende gjeldsbyrde. Selv tror jeg de før eller siden tvinges til en japansk strategi med et regime hvor renten holdes nær null. Blir statsgjelda uhåndterlig, og det er den jo på god vei til å bli, må man minimere rentekostnadene.

Vanskelig å vite hvor høyt markedsrentene skal gå i mellomtiden. Markedene står i dag med en ti-års rente på 2,9 pst, mens en fersk separat konsensusmåling fra Bloomberg viser at makroøkonomer venter samme nivå ved utgangen av året.

For resten av verden fungerer løssluppen amerikansk finanspolitikk som en gigantisk skattelette. Amerikanske føderale underskudd er andre sektorers overskudd. Amerikanske bedrifter og husholdninger har motsvarende halvparten av dette, mens resten av verden har et samlet overskudd på om lag 500 mrd USD mot USA.

En skattelette som er til glede for alle bedrifter som eksporterer til USA. I senere år er det særlig europeerne som har hatt glede av amerikansk kjøpeglede, blant annet fordi Euro-kursen falt med 25 pst fra nivåene under den europeiske finanskrisen i 2014. Det siste år har om lag halvparten av denne bevegelse blitt reversert, men fremdeles er europeernes kostnadsmessige konkurranseevne klart bedre enn den var den gang.

Dagens europeiske høykonjunktur bygger i stor grad på vår evne til eksportere, og økningen i eksporten til USA gir et viktig vekstbidrag. Men det avler også en sårbarhet. Konjunkturene i Europa blir i økende grad avhengig av at USA leve over evne.

‘Decifits don’t matter’ var det vinnende slagord i 2002, som det er i dag. Men stemningen kan skifte. I 2011 var man livredd for de store underskudd. Et tilsvarende stemningsskifte får vi nok i fremtiden, med uante negative konsekvenser både i USA og Europa. Haken er at vi aner ikke når så måtte skje. Alternativt må de amerikanske statsrenter før eller siden føres tilbake til nullpunktet av hensyn til statsfinansene. Det er en fare for at hvis amerikanerne ikke klarer å stramme inn nå, heller tvert imot, vil de neppe klare det senere. Evige nullrenter må da være svaret.