Blir det bærekraftige oppgangstider?

Ja, det er det eneste Kierkegaard sitatet som sitter igjen fra mine studentdager.

Fra fjoråret fikk vi mye i arv, og mye som må forstås, før vi altså nå, ved inngangen til det nye år, skal spå ‘forlengs’.

Kina startet 2016 med en finanskrise som ble avhjulpet av sterk ekspansiv finanspolitikk og ny fart i boligmarkedet. Ved årsskiftet kan de kinesiske boligpriser måle seg med de norske, med alle de farer som denne milepæl innebærer. Boblen vil neppe sprekke med det første. Nylig ble det vedtatt 5000 mrd kroner i samferdselsinvesteringer for kommende år.

Britene ga oss Brexit på St. Hans Aften. Også her var det en midlertidige krise som måtte avhjelpes av nye stimuli. Budsjettåret 16/17 gjøres opp med om lag 100 mrd kroner i større underskudd enn det estimatene tilsa før folkeavstemningen. Stimuli som vil fortsette i flere år fremover. Britene øker nå raskt sin gjeldsgrad, i det befolkningen treffer på den berømmelige eldrebølgen. I årene frem til 2030 skal befolkningen over 85 år dobles, uten at det blir nevneverdig vekst i yrkesbefolkningen. Forsørgelsesbyrden blir tung å bære, skal en tro denne rapporten.

I USA var finanspolitikken ganske så ekspansiv allerede før presidentvalget. Avtroppende president Barack Obama overlater et budsjettunderskudd motsvarende 4 pst av BNP (for samlet offentlig sektor) til sin arvtager. Underskudd som trolig vil øke på, hvis den nyvalgte President Donald J. Trump skal få realisert noen av sine valgløfter. Også her kommer gjeldsøkningen samtidig som antall pensjonister øker raskt.

I Europa er gjennomgangstonen mye av det samme. Land, som sliter med å finne nye kilder til vekst og fremgang for næringslivet, satser nå hardere på å øke sine budsjettunderskudd. Det til tross for at de har raskt aldrende befolkninger.

Også i Norge må det sies at vi er med på leken. Alle kan enes om er at vi er nær veis ende ved å løse våre problemer med økt oljepengebruk. Husholdningenes sparerate bidro med sitt, da den falt fra 10 pst til 6 pst gjennom fjoråret. Vår viktigste vekstimpuls i skjermede næringer; de voksende boliginvesteringer, kan ikke fortsette å øke noe særlig mer, da nivået på investeringene allerede er unormalt høye. Og vår industrisektor vil lide av et vedvarende fall i oljeindustriens investeringer.

Erkjennelsen av at den samlede økonomiske veksten holdes oppe av midlertidige fenomener, både ute og hjemme, med ditto økt gjeldssetting, er viktig for prognosearbeidet fremover. Viktig å ha det klart for seg når du skal vurdere renter, aksje- og boligmarkeder.

Gjeldsbyrden øker raskt i aldrende befolkninger som sliter med å finne nye bæringskraftige næringsveier.

I Europa, Nord Amerika og Nord-Øst eldes befolkningen raskt som følge av mange år med relativt små barnekull. Yrkesbefolkningen er for nedadgående i store økonomier som Japan og Kina. I 2017 vil også Korea og Thailand havne i en slik situasjon. De fleste land rundt Middelhavet, med Frankrike som et viktig unntak, vil slå følge. Skulle innvandringen til USA og Storbritannia reverseres, vil disse gjeldsatte underskuddsland oppleve det samme.

Særlig for renteanalysen er det viktig å ha i mente at dagens gjeldsoppbygging skjer i demografiske nedgangstider. I 1985, da yrkesbefolkningen i USA var ungt og i vekst, skapte amerikanske budsjettunderskudd på drøye 200 mrd USD stor internasjonal uro, med rop om proteksjonisme som ga gjenklang over hele verden. Tretti år senere bør vi bekymre oss over at de samlede amerikanske underskudd øker dagens statsgjeld på 20 000 mrd USD med nye 800 mrd per år. Det samtidig med at antallet pensjonister i USA skyter i været.

Finansmarkedene ser ut til å indiskontere en normalrente på om lag 3 pst i dollarmarkedene, i årene som kommer. Det er vanskelig å se at statsfinansene over tid vil makte slike renter.

Mere sannsynlig er det at kombinasjonen av noe høyere renter og en sterk dollar kommer til å gi amerikanerne et konjunkturelt tilbakeslag i det finanspolitikkens stimuli stopper opp. USA er jo nå i en sensyklisk fase hvor bilsalget allerede har doblet seg siden bunnen i 2009. Børsen har mer enn tredoblet seg i samme periode.

Uansett utviklingen i USA, vil vi her i Europa ha nedtrykte renter som følge av Euro-sonens fragmenterte gjeldsmarkeder.

Euro-sonens feilkonstruksjon er at gjelda blir liggende lokalt i land hvor det er lett for bedrifter og arbeidere å komme seg vekk i fra. Frankrike, Italia, Hellas med flere, merker at de unge flytter, mens de gamle, de syke – og gjelda – forblir.

Euro-systemet er også ustabilt.

Når det går bra i et land, som det nå gjør i Tyskland, kan ikke veksten stagges. Tvert imot, folk og deres sparepenger strømmer dit. Tyskland, får en turboeffekt ved at franskmenn og italiener flytter nordover, noe som gjør deres hjemland enda svakere enn de var før. Tyskland skulle kanskje gjerne hatt høyere renter, men den Europeiske SentralBanken (ESB) må tilpasse renten slik at det svakeste dyret i flokken overlever. Jo større sprik det blir mellom de store Euro-land, desto mindre veltilpasset blir pengepolitikken hos de alle.

Stresset i Euro-systemet kunne avta, og fjernes helt, bare tyske statsgarantier ble gjort gjeldende også for øvrige medlemsland. Men i valgåret 2017, hvor Angela Merkel kjemper for en fjerde periode ved makten, er ikke akkurat økt tysk sjenerøsitet på agendaen.

Mine makrokollegaer her hjemme bruker de amerikanske lange rentene, og deres sterke oppgang i fjor høst, som ledestjerne for også norske renter. De burde heller se på den tyske to-års renten, som når stadig nye historiske bunnoteringer. Sist sett på minus 0.82 pst. En sterk negativ rente som tynger korte renter i alle sikre papirer i Europa, og investeringer som ligner på disse. Også de norske.

Så her er min prognose. Ja, veksten i BNP rundt om kring kan bli pumpet midlertidig opp i år, men økt gjeldsbyrde i demografiske nedgangstider tilsier at både økonomiske vekstrater, og de lange rentene, vil komme ned igjen om ikke så altfor lenge.

Norske renter vil holdes nede fordi de tyske korte rentene forblir i negativt lende de neste par år. Også Norges Bank er bundet av ESBs behov for å tilpasse sine renter til de svakeste økonomier i Euro-sonen.

Den sykliske sfære av aksjemarkedet, hvor PE-multipler i høst har steget, bare fordi 2017 ser ut til å bli bra, er svært så sårbart for tilbakeslag i løpet av året. Bedre da å holde seg i trauste verdipapirer med godt potensiale for utbytte.