Norsk pengepolitikk i populismens tid

Norge vil også merke Italias manglende reformvilje

Den aldrende prøyssiske jernkansler Otto Von Bismarck ble en gang spurt om hva som kom til å utløse den neste storkrig.

  • En eller annen tåpelighet på Balkan, skal han ha svart.

Det har også lenge ligget i kortene, i selve konstruksjonen av europeisk pengepolitikk, at norske renter ville kollapse den dagen noe gikk alvorlig galt innenfor Euro-sonen. En eller annen folkeavstemning?

Glem inflasjonsmålet, og troen på norsk selvstendighet i rentesettingen. Euro-renten må settes så lavt at det svakeste dyr i det 19 lands tunge valutaunionen kan henge med. Og norske renter kan kun ha en beskjeden differanse til Euro-renten skal norske kroner kunne holdes stabil over tid.

Italia valgte i helgen å si nei til nødvendige grunnlovsreformer. Det forteller ganske mye om tidsånden i de gamle modne vestlige industri-landene. Hvilket får en til å stille spørsmålet om ikke slikt kan smitte videre. Det etter at Brexit er et faktum, og Trump gikk seirende ut av presidentvalget i USA.

Det er nå en ikke ubetydelig sannsynlighet for at hele Euro-samarbeidet går i oppløsning. Uten nye økonomiske reformer vil Italia bli stadig mindre lik Tyskland. Og det var nettopp for å få fart på reformprosesser at man ønsket å endre grunnloven. Nå som vi har fått et italiensk valgskred for å bevare denne bakstreverske grunnlov, blir reelle endringer vanskelig å få til. Med en aldrende, dårlig utdannet og gjeldssatt befolkning er det i hvert fall umulig for italienerne å leve med noen renteoppgang av betydning. Bankene har store porteføljer av misligholdte utlån, som nå vil øke ytterligere i størrelse. En nødvendig rekapitalisering av skadeskutte italienske banker blir nå mye vanskeligere å få til.

Det er i sum nå økende sannsynlighet for at Italia før eller siden må forlate unionen. Så lenge de skal få lov til å være med, må pengepolitikken i Euro-sonen være ekstremt ekspansiv.

En ekspansivitet som vil smitte over på Norge. Norske renter kan heller ikke stige i årene som kommer uten at vi risikerer at kronekursen stiger kraftig. Med andre ord kan ikke norske renter stige så lenge Italia er en del av Euro-sonen.

Norske kroner er en valuta på dørstokken til Euro-land, som fort kan bli sett på som en trygg havn, hver gang sannsynligheten for sammenbrudd i Euro-samarbeidet vurderes å være økende.

Sammenbrudd spør du, litt skeptisk? Ja, det er ikke nært forestående, men er unektelig mer sannsynlig i dag enn det var for et år siden. Siden Euroens unnfangelse har akilleshælen til den nye valutaen vært at økonomiene til de 19 medlemslandene ikke er tilstrekkelig integrerte til at unionen nødvendigvis vil overleve på lang sikt. Det er en union med 19 forskjellige nasjonale kreditorer. Noen meget svake.

Hverken Hellas, Italia eller Finland trenger renteoppgang de neste 20-30 år. Og Den Europeiske Sentralbanken (ESB) må sette renten slik at disse får være med, så lenge det å holde laget samlet er det overordende mål.

Når sannsynlighet for sammenbrudd i Euro-sonen øker er det to ting som skjer. Kapitalutgangen fra svake land i Euro-samarbeidet går til de sterke, og da spesielt Tyskland. Men kapitalflukten stopper ikke der. Trolig vil skandinaviske valutaer få økt oppmerksomhet. Den Europeiske Sentralbanken vil trolig reagere på økt sannsynlighet for sammenbrudd med å føre en enda mer ekspansiv pengepolitikk. Og blir norske kroner ansett for å være en trygg havn for investorer, får vi inngang også her.

Effekten kan komme via indirekte kanaler. Danmark og Sverige vil trolig merke det først når sparepenger flykter de volatile land i Europa. Både danske og svensk renter vi i verste fall måtte settes dypere i negativt lende.

Norges Bank kan fort bli tvunget til å agere. Nå, mandag formiddag er kronekursen hele 9 pst sterkere enn den var ved årsskiftet.

Jeg har sagt det før. Det å holde en renteforskjell mot Euro på om lag halvannen prosent er en skanse Norges Bank ikke vil klare å forsvare over tid. Akkurat hvor mye den må ned, er det ikke godt å vite, men trolig må den halveres over tid.

Husk at Euro-rentene også senkes, hvis faren for sammenbrudd i Euro-samarbeidet blir stort nok.

En får i praksis følgende tommelfingerregel for norsk rentesetting:

Vår 3-mnd NIBOR vil bestå av 3-mnd Euribor pluss en renteforskjell. Begge elementer vil trolig falle i perioder hvor sannsynligheten for sammenbrudd i Euro-landene øker.

For lesere av denne blogg er jo ikke akkurat dette ny viten eller nye ord. Eurosystemet har en potensielt dødelig feil innbygget. Det at 19 land med svært forskjellig økonomisk helse deler en valuta. Renten må settes lavt nok til at de svakeste dyr i flokken kan klare å henge med. En rente som må brukes både i Tyskland, som er nær full sysselsetting, og i skadeskutte naboland som Italia. At systemet settes på prøve fra tid til annen burde ikke overraske noen.

Det er egentlig helt åpent om Euro-systemet i det lange løp kan henge sammen uten betydelige reformer, og kanskje også med færre medlemmer enn i dag.